2020年10月23日，华晨汽车集团控股有限公司未按时支付“17华汽05”本息，构成实质性违约； 2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永城汽车集团”、“永煤”）未能按时支付“20永煤SCP003”本息，构成重大损失。违约；2020年11月16日，紫光集团有限公司未能支付“17紫光PPN005”本息短短一个月时间，AAA级国企相继违约，引发投资者对国企信用乃至整个信用债市场的担忧。违约后，现有具有相同特征的债券价格大幅下跌，引发投资信用债的债券基金净值下降，以应对赎回，进一步导致债券价格大量下跌。一级市场债券也出现下跌同时，取消发行和市场反射导致信用债市场流动性趋紧。国企还款信心一再被打破，也引发了市场投资者对国企信用风险分析的讨论。本文梳理历史国有企业违约事件，总结违约原因，提出国有企业信用风险预警指标。
历史国企违约事件回顾
高信用等级国有企业违约数量呈上升趋势，违约风险逐步暴露；国有企业收入和利润总额增速与国有企业违约数量呈负相关。
2014年3月5日，“11超日债”成为公开债券市场首只出现实质性违约的债券，标志着债券市场违约元年的开始。 2015年4月，“11天威MTN2”未能按时兑付利息，成为首支违约的国企债券。国企刚刚赎回债券的信念被打破了。不含新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限公司、呼和浩特经济技术开发区投资发展集团有限公司、沉阳盛京能源发展集团有限公司3家企业具有城市投资属性，违约后迅速赎回的企业。截至2020年11月底，信用债市场共有29家被Wind归类为国企的发行人出现大幅违约，涉及债券97只，违约金额1050.06亿元。
从违约时间来看，2016年和2020年是国企信用债违约高峰期。 2015年至2016年，东北特钢集团有限公司、中煤集团山西华宇能源有限公司、四川煤业集团有限公司等引发“两高”违约潮和“一盈”产业； 2017年，信用债市场较为稳定，违约企业数量和金额较小，违约企业类型均为民营企业； 2018年以来，在金融业去杠杆、内需下降、贸易摩擦等多种因素影响下，民企、国企违约数量开始增多。 2020年以来，国企违约频发，引发市场对国企信用状况的担忧。从全国国有企业收入和利润总额增速来看，收入和利润总额增速与国有企业违约数量呈负相关。当增长率下降时，企业违约数量就会增加。
从信用评级来看，违约国有企业的主要信用评级主要集中在AA级。 “国企”背景实际上对信用资质较差的企业起到了一定的增信作用。但与此同时，AA+及以上级别的违约企业数量呈上升趋势，表明国有企业的违约风险逐渐暴露。
从行业来看开yun体育app官网网页登录入口，商业贸易、机械设备、钢铁煤炭等行业国有企业数量较多。这主要是受2015年至2016年产能过剩行业整体出清影响。同时，商业贸易公司和钢铁等重资产行业盈利能力普遍不高，出现信用风险的概率较高。
从区域来看，北京违约企业较多的原因在于，大部分央企注册地在北京，违约企业的实际控制人基本都是与政府相关的非营利法人，而非严格意义上的国家——所属企业；其他违约企业数量较多的地区包括辽宁、天津、四川等。从违约企业所在地区2019年一般公共预算收入来看，辽宁、天津、四川等地排名中下游。国有企业违约数量与地区一般公共预算收入之间存在一定的负相关关系。
国有企业违约原因分析
从财务特征看，违约国有企业前三年财务数据逐渐恶化，通常表现为净利润和经营活动现金流量净额持续为负，资产负债率较高；从违约原因、行业风险、资产流动性疲软、商业模式问题等方面来看，导致公司现金获取能力下降。激进的投资、业务转型和集中的债务期限增加了公司的债务负担。实际控制人支持力度偏弱以及融资环境趋紧，外部对公司的支持力度减弱。
一、违约国有企业的主要财务特征
通过分析违约国有企业在违约前三年的并表及母公司财务数据，我们发现违约国有企业具有一些明显的财务特征。净利润和经营活动产生的现金流量净额连续两年为负，近三年为负。通过对年度资产负债率和全部债务资本化率均值在70%以上的情况进行分类，我们发现债务负担过重是大多数违约国有企业的一个特点。同时，母公司财务数据的恶化也是违约企业的重要特征，表明母公司的信用分析日益重要。最典型的是紫光集团有限公司，母公司不承担经营职能，主要承担债务作为融资作用。随着合并子公司数量的增加，归属于母公司的股权比例大幅下降。母公司对子公司的持股情况随着控制权的下降，偿债压力增大。
2、违约原因概述
通过对违约国有企业的财务特征进行分类，我们总结了财务业绩恶化的原因。公司违约风险的大小主要取决于其获得现金的能力、债务负担和外部支持。从偿债资金来源角度分析获取现金的能力，现金流是偿债最根本的保障；债务负担是从债务金额的角度来分析的。有的公司具有良好的现金获取能力，但由于债务在短时间内急剧增加，导致公司无力偿还债务；外部支持是从公司经营环境角度分析的，是公司偿债资金来源的重要补充。
(1) 获取现金的能力
现金流是企业偿债最直接、最根本的保证。一个公司赚取现金的能力主要受行业（宏观）和公司本身（微观）的影响。
行业风险需要关注公司所在行业及上下游行业的景气度、行业政策、行业竞争情况等。行业及上下游产业景气度下降将导致公司盈利能力减弱，从而影响现金回报。 2015年至2016年产能过剩行业的违约潮主要是行业低迷造成的。
资产流动性也是影响公司现金获取能力的重要因素。违约企业时常存在的“高存高贷”现象也是资产流动性差的表现。出现这种现象的原因是货币资金实际限制比例高于公开披露的限制比例。比率，通常是由于银行为客户建立资金集中管理账户结构，货币资金被企业或集团内部股东挪用。违约公司也经常出现较大的应收账款，通常是由于资金被股东或该地区其他国有企业占用。
商业模式问题通常表现为销售政策造成的财务约束。公司将收入转化为现金流入的能力与销售政策密切相关。议价能力较弱的民营企业通常采取被动的信贷销售政策，资金会被交易对手占用；而国有企业通常采取较为激进的销售政策，积极为交易对手垫付资金以扩大销售，如钢企的托盘贸易。在这种模式下，钢贸商直接找到托盘公司，并支付5%至10%的定金。托盘公司垫付资金购买钢材，钢材贸易商加息赎回钢材。
（二）债务负担
债务负担增加主要是投资支出过多或债务期限不合理造成的。企业扩大原有经营规模或过度发展多元化业务、进行大规模投资，容易导致债务负担增加；企业业务转型意味着进入新的产业领域，需要大量的投资，从而导致债务负担增加。债务期限集中表明企业对债务和资金期限结构安排不合理。尽管部分企业经营状况较好，但债务期限集中导致偿债压力加大。
(3)外部支持
外部支持是民营企业信用分析与国有企业信用分析的主要区别。投资者在看待国有企业时，往往更注重外部支持，而忽视了企业本身的信用缺陷。在债务偿付能力方面，国有企业往往比民营企业实际控制人风险和财务风险更小，企业财务数据真实性更强kaiyun全站网页版登录，获得资源的能力更强，如税收优惠、政府补贴、信贷资源支持等。从偿还债务意愿来看，国有企业与政府关系密切。为了维持金融体系的稳定和就业的稳定，政府通常会向企业提供援助。在国企债兑付不断突破的背景下，上述对国企的分析需要修正。外部支持只是加分项，而不是决定性项。同时，要对外部支持进行合理评估。
在实际控制人支持力度方面，需要识别国有股东性质，评估国有股东或地方政府偿还债务的意愿。实际控制人为中国城投集团第六工程局有限公司、中国华阳经贸集团有限公司、北大方正集团有限公司等与政府相关的非营利法人。等。此类企业实际政策支持有限，企业性质需要根据最终实际控制人及支持情况来确定。在支持意愿上，需要关注国有股东或地方政府的实际行动。例如，永煤优质资产的转让就体现了外部支持的减弱。
信贷环境收紧也是企业违约最直接的外部原因。当企业杠杆率较高或遇到经营困难时，如果能借新还旧，仍能维持生产经营。然而，在近年来去杠杆的信贷环境下，不少现金流紧张的企业再融资困难，最终……违约。
国有企业违约风险预警
国有企业风险预警指标主要包括区域和行业指标、经营状况指标、外部支持指标等指标，重点关注债券余额较大的领域和收入、利润增速下滑的行业，关注企业财务基本面。
通过总结国有企业违约案例，我们可以从四个方面建立国有企业信用风险预警指标：（1）区域和行业。地区方面重点关注国有企业债券规模和占地区一般公共预算收入的比重，行业方面重点关注收入和利润。增速快速下滑的行业； （2）经营状况，关注企业（3）外部支持，关注公司实际控制人性质、实际支持情况、净融资规模； （四）其他方面，关注债券价格异常情况、评级下调、审计师出具非标准意见等情况。
截至2020年12月25日，按照信用债Wind行业统计口径，剔除金融业企业和城投企业，地方国有企业和中央国有企业（以下简称“样本企业”）共有1919家。 ”）。债券余额12.95万亿元。
从地区来看，国企债券余额超过5000亿元的地区包括北京、广东、山东、上海、山西。从地区国企债券余额占地区一般公共预算收入的比例来看，除北京（大部分央企注册地在北京）外，比例大于0.6的地区如图9所示。 债券余额较大的地区需要注意。
分行业看，疫情以来收入和行业利润增速较快、恢复较慢的行业包括：煤炭开采及加工业、石油及天然气开采业、纺织服装服饰业、石油及煤炭加工业、化纤制造以上行业企业需关注。
从经营状况来看，样本企业中，有48家企业2018年、2019年连续两年净利润为负，352家企业连续两年经营活动现金流量净额为负。截至2020年9月末，合并口径资产负债率大于70%的公司及其母公司共有184家。同时，明年需关注债券融资净额为负、债券到期日较大的公司。
其他方面，债券价格波动较大的“网红”公司、审计结论为非标准意见、评级下调或展望调整的公司需要重点关注。
化解国有企业违约风险的方法
化解国有企业违约风险的方法主要包括提高国有企业运营效率和治理水平、减轻国有企业债务负担、完善国有企业监管体系等。
充分暴露国有企业信用风险kaiyun.ccm，打破债券刚性兑付，是债券市场发展的正确方向。当前，我国正处于转变经济发展方式、优化经济结构的时期。受疫情影响，部分企业债务违约风险必然加大。在风险逐步释放的同时，要避免国有企业债务违约迅速蔓延。甚至演变成一场国有企业的信贷风暴。对于化解国有企业违约风险的方法，我们认为主要有以下几点：
首先，提高国有企业运营效率和治理水平是化解风险的基础。从发生过债务违约的企业情况来看，它们都不同程度地存在操作风险防控机制不完善、粗放式发展、高负债经营等问题。一些国有企业未能充分发挥产业集中度高、行业集中度高的优势。经营效率、盈利能力等指标仍有待提高。与此同时，国有企业的治理和激励约束机制仍需完善。建立有效的激励机制，实现人才、技术等生产要素资源的有效配置，同时完善董事会、监事会、经理层的有效监督和制衡机制。
二是减轻国有企业债务负担。部分国有企业盈利能力尚可，但历史包袱重，社会职能尚未剥离，企业资本支出压力较大。比如，2016年以来，煤炭行业景气度逐步好转，但部分煤炭企业历史包袱问题依然严重，导致资产负债率较高。
此外，完善国有企业监管体系。地方国资要继续完善国有企业职能界定和分类，有序推进国有企业改革和治理。一些国有企业职能不清、定位不清的问题依然存在，导致主业不突出、辅业亏损。同时，国有资产对国有企业的监管要真正从管资产转向管资本，减少国有企业间资金占用，统筹安排国有企业资产划转和转让。国有企业。
总结
通过对违约国有企业的梳理和总结，国有企业信用风险需要关注以下三点：
（一）关注国企债券规模较大的领域和景气度下降的行业。收入和利润增速下降的行业包括煤炭开采及开采及加工、石油和天然气开采、纺织服装服饰、石油和煤炭加工业、化纤制造业等。
（二）合理看待国有企业的外部支持，必须区分国有股东的性质，对其真实的资源协调能力进行合理评估。
（三）国有企业信用分析要回归基本面分析，关注盈利能力下降、债务期限集中的国有企业，关注母公司口径的数据分析。在当前经济增速下滑的背景下，对信用资质较弱的国有企业要更加警惕，防范尾部风险。
本文来自联合信用
